Alan Greenspan a dit que la probabilité de défaut était nulle, parce que les États-Unis peuvent toujours imprimer la monnaie. Il avait raison, et ce n'était pas une nouvelle. Trente-six jours plus tôt, l'agence qui s'apprêtait à dégrader le pays avait publié un paragraphe qui concédait le point d'avance — en expliquant, noir sur blanc, que sa note portait sur un choix et non sur une capacité.
« Remplacez « imprimer » de la monnaie par « créer » de la monnaie sous forme de dépôts créés par la Fed pour le système bancaire, et vous verrez que le Maestro est d'accord avec la #MMT. Un pays monétairement souverain ne peut pas manquer de sa propre monnaie. Attendez et vous verrez. »
Quatre pièces mobiles. L'une est vraie, et c'est la moins intéressante de la page. Deux autres font un contresens sur l'homme que l'on cite. La quatrième — « attendez et vous verrez » — traite comme ouverte une question tranchée quinze ans plus tôt, par écrit, par la partie adverse.
L'extrait est authentique. Le dimanche 7 août 2011, deux jours après que Standard & Poor's eut abaissé les États-Unis de AAA à AA+ pour la première fois de l'histoire de cette note, David Gregory a posé une question à Alan Greenspan à Meet the Press. La question ne portait pas sur la façon de résoudre la dette nationale. Elle portait sur la sécurité. Derrière lui, le bandeau affichait DÉGRADATION DE LA DETTE AMÉRICAINE, et portait la nouvelle note : AA+.
Ce qui suit est une dispute sur la monnaie que presque personne ne mène réellement, parce que les deux camps sont d'accord sur la proposition qu'ils se crient au visage. Le désaccord se trouve un étage plus bas, il est écrit en clair dans un document déjà public quand Greenspan a parlé, et il porte un numéro : paragraphe 121.
Dans l'ordre où elles se présentent.
Une note souveraine ne mesure pas si un État peut produire la monnaie. Elle ne l'a jamais fait. Elle mesure si, à un moment donné, il préférerait ne pas le faire. Ce n'est pas une lecture hostile imposée de l'extérieur : c'est ce que l'agence a publié, dans ses propres critères, sous un paragraphe numéroté, cinq semaines avant de les appliquer aux États-Unis.
121.On pourrait demander pourquoi les notes souveraines en monnaie locale ne sont pas toutes à « AAA », étant donné les pouvoirs étendus dont disposent les États à l'intérieur de leurs frontières, y compris celui d'imprimer de la monnaie. Si le pouvoir d'imprimer la monnaie locale confère au souverain une souplesse considérable, s'appuyer lourdement sur une telle orientation monétaire expansionniste peut nourrir le risque d'une très forte inflation, voire d'une hyperinflation, laquelle peut causer des dommages politiques et économiques plus graves qu'un rééchelonnement de la dette en monnaie locale. Dans de tels cas, les souverains peuvent choisir de faire défaut sur leurs obligations en monnaie locale.
Lisez-le lentement, parce que l'ordre des phrases est l'argument. L'objection vient d'abord et elle est accordée sans réserve. Le pouvoir est réel. La souplesse est considérable — leur mot. Puis le virage : l'alternative au défaut n'est pas gratuite, elle a son propre prix, et un État contraint de choisir entre deux mauvaises issues peut choisir celle que le porteur d'obligations n'aime pas. Le défaut cesse d'être une chose qui arrive à un État pour devenir une chose qu'un État fait. D'où le verbe. Choisir.
Ce seul mot est toute la distance entre les deux camps de cette dispute. L'un décrit une capacité, et il a raison. L'autre met un prix sur une décision, et n'a jamais prétendu autre chose. Ils ne se contredisent pas. Ils ne parlent même pas du même genre de chose : l'un énonce ce qui est possible, l'autre attache une probabilité à un choix, et aucune quantité du premier ne résout jamais le second.
Le même paragraphe porte une seconde concession que l'on perd de vue. Les notes en monnaie locale sont plus élevées que les notes en devises précisément à cause de la planche à billets — S&P autorise jusqu'à deux crans de rehaussement à ce titre, à condition que le souverain conduise une politique monétaire indépendante. Le pouvoir n'est pas ignoré par le modèle. C'est une entrée dotée d'une valeur chiffrée. Elle n'est simplement pas infinie, parce que ce qu'elle achète, c'est la capacité d'inflater, et l'inflation est elle-même l'une des issues contre lesquelles la note cherche à vous prévenir.
Rien dans le paragraphe 121 ne dit que les États-Unis choisiront probablement l'inflation plutôt que le paiement, et rien ici ne le soutient. Le paragraphe explique pourquoi l'échelle existe, pas où se situe tel ou tel pays dessus. Les États-Unis sont un cran sous le sommet chez les trois agences, pour des raisons que chacune a énoncées séparément, et ces raisons sont dans la section suivante.
Trois agences ont maintenant retiré les États-Unis du barreau supérieur. Leurs communiqués sont publics et courts. Aucun ne dit que le pays ne peut pas payer. Lus dans l'ordre, ils disent trois fois la même chose en quinze ans, avec des mots légèrement différents, et ces mots parlent de procédure.
| Action | Ce que l'agence a réellement dit |
|---|---|
| S&P 5 août 2011 AAA → AA+ |
La dégradation reflète l'avis selon lequel « l'efficacité, la stabilité et la prévisibilité de l'action publique et des institutions politiques américaines se sont affaiblies » à un moment de tensions budgétaires et économiques, et un pessimisme sur la capacité du Congrès et de l'administration à combler le fossé entre les partis en matière budgétaire. |
| Fitch 1er août 2023 AAA → AA+ |
Détérioration budgétaire attendue, fardeau de dette élevé et croissant, et « l'érosion de la gouvernance » sur deux décennies, « qui s'est manifestée par des bras de fer répétés sur le plafond de la dette et des résolutions de dernière minute ». |
| Moody's 16 mai 2025 Aaa → Aa1 |
La hausse, sur plus d'une décennie, des ratios de dette et de charge d'intérêts à des niveaux bien supérieurs à ceux des souverains de note comparable ; les administrations et les Congrès successifs « ne sont pas parvenus à s'entendre sur des mesures pour inverser la tendance ». Le même communiqué consigne l'historique de défaut du pays comme aucun depuis 1983. |
| S&P 26 juin 2026 AA+ confirmé |
Maintenu à AA+ avec perspective stable, sur la force d'une économie résiliente, d'une collecte de recettes large incluant les droits de douane, et d'une politique monétaire crédible. Quinze ans après la coupe, la note n'est pas revenue. |
Le communiqué de Moody's contient la preuve la plus nette qu'il ne s'agit en rien de capacité monétaire, et elle est enfouie dans les paragraphes techniques. Un souverain reçoit une note d'émetteur — ce que l'État lui-même vaut comme emprunteur — et le pays reçoit un plafond, c'est-à-dire l'avis de l'agence sur le risque de change, de transfert et de convertibilité qui surplombe tout ce qui se trouve à l'intérieur de la frontière. Le 16 mai 2025, Moody's a coupé la note d'émetteur à Aa1.
Elle a laissé les plafonds-pays en monnaie locale et en devises à Aaa.
La jauge qui mesure le risque de change n'a pas bougé. La seule chose qui a bougé, c'est la tenue de l'État lui-même comme emprunteur. Si la dégradation avait été un jugement sur les dollars, c'est au plafond qu'elle serait apparue, et c'est exactement là qu'il ne s'est rien passé. Le communiqué explique même pourquoi le plafond en monnaie locale est resté parfait : une faible empreinte de l'État dans l'économie et un « risque extrêmement faible de crises de change et de balance des paiements ».
Et puis le marché a eu voix au chapitre, et c'est la partie sur laquelle il vaut le plus la peine de s'arrêter. S&P a coupé les États-Unis après la clôture, le vendredi 5 août 2011. Le rendement du dix ans américain ce jour-là était de 2,58 %. Le lundi suivant, 2,40. Le mardi, 2,20. Le 18 août, 2.08. Le 22 septembre, il était à 1,72 %. Dans les sept semaines qui ont suivi l'annonce qu'il était un moins bon crédit, le monde lui a prêté un tiers moins cher.
2011, c'était une fuite vers la qualité au milieu de la crise souveraine européenne, dont Greenspan a parlé pendant tout le reste de ce même entretien. Le schéma ne se reproduit pas. Après la coupe de Fitch, le 1er août 2023, le dix ans est passé de 3,97 à 4,20 en deux séances et à 4,34 le 21 août. Après celle de Moody's, le 16 mai 2025, il est passé de 4,43 à 4,58 en trois séances. Les rendements ne sont pas un verdict sur une note ; trop d'autres choses les font bouger. Ce que 2011 montre est plus étroit et suffisant : une dégradation des États-Unis est parfaitement compatible avec un monde qui paie davantage, immédiatement, pour détenir leur papier. Quoi que les agences aient évalué, le marché, lui, n'évaluait pas un non-paiement.
Le 29 septembre 2026, dernier jour ouvrable de l'exercice, l'encours total de la dette publique a clôturé à 40 096 954 633 566,68 $, dont 32,37 billions détenus par le public. Le rendement du dix ans cette semaine-là était de 5,26 %, le plus haut atteint à tout moment de cette histoire. Personne ne refuse de prêter. On reprice.
Il existe un contre-exemple à la « probabilité nulle » ; il est petit, il est bien documenté, et il confirme le propos plutôt qu'il ne le brise. Fin avril et début mai 1979, le Trésor américain n'a pas payé à temps les porteurs de bons du Trésor arrivant à échéance.
Le montant était d'environ 120 millions $. Les premiers paiements retardés étaient dus le 26 avril 1979. La cause était administrative : un bras de fer sur le plafond de la dette avait fait passer un volume inhabituel d'opérations par le guichet de remboursement du Trésor, la paperasse s'est accumulée, et le matériel de traitement de texte qui produisait les chèques est tombé en panne. Les investisseurs ont été payés, en retard.
Terry Zivney et Richard Marcus sont allés en chercher le prix une décennie plus tard, dans un article dont le titre dit la trouvaille — « Le jour où les États-Unis ont fait défaut sur leurs bons du Trésor », The Financial Review, 1989. Ils ont constaté que les taux des bons du Trésor avaient monté d'environ 60 points de base dès le premier retard et étaient restés élevés pendant des mois. Une panne de paperasse sur un dixième de milliard de dollars a mis une prime mesurable et persistante sur toute la courbe.
Les États-Unis n'ont pas manqué de dollars en 1979. Ils ont manqué d'imprimantes à chèques en état de marche, pendant un embouteillage causé par le plafond de la dette.
C'est la forme du risque réel, et c'est la forme que décrit chacune des trois dégradations. La contrainte qui mord, quand il s'agit de payer en dollars une dette libellée en dollars, n'est jamais l'offre de dollars. C'est la machinerie d'autorisation qui se tient entre l'obligation et le paiement — et dans le système américain cette machinerie est légale, elle est auto-imposée, et on l'a déjà éteinte exprès plus d'une fois.
Mettez les deux faits côte à côte et la phrase dont tout le monde débat devient presque hors sujet. Les États-Unis ne peuvent pas manquer de leur propre monnaie ; les États-Unis peuvent être empêchés par leur propre loi de s'en servir. Les deux sont vrais en même temps. Le premier est un fait sur la monnaie. Le second est un fait sur le droit, et c'est celui qui porte une date.
Si la capacité de créer des dollars n'est pas ce que mesure une note, il est légitime de demander ce qu'elle mesure. Moody's a répondu dans son propre communiqué et a fourni la mesure : les paiements d'intérêts fédéraux en part des recettes fédérales. Elle situe le chiffre à environ 18 % en 2024, contre environ 9 % en 2021, et projette autour de 30 % d'ici 2035.
Cette mesure peut être reconstruite à partir des livres du Trésor lui-même. Les intérêts nets viennent du Monthly Treasury Statement, fonction budgétaire 900 ; les recettes viennent du tableau récapitulatif du même état. Les deux sont publiés par le département du Trésor et les deux sont lisibles par machine. Reconstruit ainsi, l'exercice 2024 ressort à 17,9 % et l'exercice 2021 à 8,7 % — et c'est ainsi que l'on sait qu'il s'agit bien de la grandeur dont parlait Moody's.
Donc : deux jauges. Celle de gauche est ce dont parle l'affirmation, et elle est bloquée en butée. Celle de droite est ce dont parle la note, et elle n'est plus bloquée depuis dix ans.
Déplacez l'exercice. Une aiguille est un énoncé de droit. L'autre est une division.
Il n'existe aucun exercice où les États-Unis aient été privés du pouvoir légal d'émettre la monnaie dans laquelle leurs dettes sont libellées. Cette aiguille n'a pas d'histoire. C'est tout ce qu'affirme l'affirmation, et c'est exact.
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Un chiffre de plus, tenu à part parce que c'est une autre mesure et que mélanger les deux est la façon dont ce sujet se brouille. Moody's a aussi rapporté les intérêts des administrations publiques au sens large — fédéral, États et collectivités réunis — à 12 % des recettes en 2024, contre 1,6 % pour les souverains encore notés Aaa. Ce n'est pas la même grandeur que la jauge ci-dessus et elle n'a pas sa place sur la même échelle. Elle est ici parce que c'est la comparaison que l'agence a réellement faite, et parce que 12 contre 1,6, c'est l'écart que remplace un cran de notation.
Rien de tout cela ne dit que cet écart est une crise, et rien ne dit qu'il ne l'est pas. Le propos est plus étroit, et c'est le propos de tout le volume : chaque chiffre ci-dessus est compatible avec des États-Unis capables de créer chaque dollar qu'ils doivent, à jamais, et aucun n'en est amélioré.
Chaque ligne est une loi, un document de critères publié, une décision de notation ou une série du Trésor.
Parcourez la colonne de gauche et les dates se rangent d'elles-mêmes en deux familles. Les entrées de 1935, 1942, 1981, 2025 et 2027 parlent de permission — qui peut émettre, qui peut acheter, jusqu'à quel montant, jusqu'à quand. Les entrées de 2011, 2023 et 2025 parlent de jugement — si l'on peut compter sur les détenteurs de ces permissions pour s'en servir à temps. Ni l'une ni l'autre famille ne parle de l'existence des dollars.
L'affirmation dit qu'un souverain ne peut pas manquer de sa propre monnaie.
L'agence l'a écrit la première, l'a accordé entièrement, et a qualifié cette souplesse de considérable.
Puis elle a écrit la phrase suivante, celle qui parle de choisir.
Direction visuelle d'après les films océanographiques de Jacques-Yves Cousteau et de l'équipage de la R.V. Calypso, 1943–1996. La soucoupe est le SP-350 « Denise ». Aucune affiliation ; la dette est le sujet.